成長性是資本化的前提（咨詢執業筆記）何伏 全案咨詢知名專家
中國的金*融體系在轉軌。金*融體系有兩種：一種是間接融資體系，以銀*行體系為主；一種是直接融資體系，以資本市場為主。中國正在從間接融資體系轉向直接融資體系。在間接融資體系下，企業要擴張、要增長，必須與銀*行保持很好的關系；在直接融資體系下，企業的發展要擅長利用資本市場，銀*行變得沒有以前那么重要了。企業要擅長利用資本市場，展開各種資本運作，才可以構建起資金與企業之間的良性循環，贏得企業的發展。
回想起來，10多年來，國內的資本市場發生了巨大的變化，我遇到的最多的問題是：有的企業很賺錢，但是不值錢。最近兩年，很多企業在這方面的問題尤為明顯。這到底是為什么呢？
在實踐過程中，尤其是在一些規模比較大的行業中，許多人都發現了一個比較明顯的問題：雖然業務經營、短期考核、業績達成、業務流程都有人管，甚至管得很好，但是整個企業的價值極有可能是衰減的……究其背后的原因，可能是產業周期進入了不同階段，產業競爭的實質在發生變革，生意品質開始出現變化。一言以蔽之，在當前以CEO為核心的管理體系下，有些事情似乎被忽略了。
我認為，在基于傳統邏輯的產品經營組織體系下，至少有以下幾個問題容易被忽略。一是產業結構問題：應該何時進入或退出某個產業？這個產業在什么時候進入或退出，資本收益最劃算？如何進入或退出？二是資本結構問題：某些資產在二級市場值錢，還是在一級市場值錢？是分拆獨立發展值錢，還是打包一起上市值錢？三是戰略問題：長期戰略選擇是否有價值？資本市場如何看待長期戰略選擇？從長期來看，企業所開展的業務是不是一門賺錢且值錢的生意？企業的核心競爭力如何體現？能否長期輕松盈利？在我看來，95%的企業戰略是業務競爭戰略。四是資本的增量機會與資源問題：下一輪牛市能夠帶來怎樣的新的戰略機會（這個觀點將在一定程度上挑戰企業經營者的智慧）？是什么樣的資本機會？是否有舉牌競爭對手的機會？五是資本風險問題：企業資本是否存在重大風險？是否有被舉牌的風險、質押爆倉的風險？股權結構是否合理？公司治理是否會影響公司資本價值？……實際上，問題不止這些，但以上幾個問題尤為突出。
為什么這些問題現在變得極為重要，以前卻不為人所感知？其中一個重要的原因是，過去十幾年中國資本市場的迅猛發展及2020年資本市場注冊制的落地。過去20年，A股證券化率年化增長超過20%，作為80萬億元級別的全球第二大資本市場，對企業的經營模式產生了深刻的影響。其本質在于：企業價值的定價權邏輯（值錢的邏輯）發生了變化。
如果要說我在過去10多年戰略與資本的咨詢經歷中，被問到最多的問題是什么，那應該就是很多企業家朋友問的：“我們的公司適合上市嗎？我們的公司能上市嗎？我們的公司應該上市嗎？我們的公司能融資嗎？公司應該如何估值？”這些問題看似只是一些有關投行與資本市場的專業問題，但其背后蘊含的是一整套企業運行成長的底層邏輯。
要回答這些問題，就必須回到問題背后的邏輯問題：企業發展與資本市場到底是什么關系？對于資本市場來說，尤其應該明確投資機構如何通過對企業進行投資定價完成自身的盈利。這套底層邏輯決定了資本市場到底如何看待企業的價值。按一般的邏輯，投資就是投資企業的未來。在企業由小到大的發展過程中，投資機構通過股權或債權等方式參與其中，這就是資本市場最主流的投資方式成長性投資。
成長性投資的底層邏輯其實也是價值投資，但其與傳統的價值投資又有不同之處。一般意義上所指的傳統的價值投資，是圍繞企業未來可預測的現金流進行折現來推算企業的當前價值。比如買某公司的股票是價值投資，因為在一定程度上可以預測其盈利空間。但這種傳統的價值投資在一定意義上存在理論缺陷，比如投資亞馬遜公司是不是價值投資呢？從其財報來看，在相當長的一段時間里，亞馬遜雖然銷售額一度超過千億美元，但其常年處于虧損狀態。那么，沒有利潤就等于沒有價值嗎？這兩件事情顯然不能畫等號。所以成長性投資的本質，是基于企業未來價值的成長性的折現，而不僅僅是基于當前現金流的折現。
下面我們通過一個極簡模型說明這個邏輯。假設我們要進行一項投資，有A、B兩家公司作為投資備選，其基本面都不錯，兩者當年的凈利潤規模都是1000萬元。但A公司未來4年的凈利潤表現是2000萬元、4000萬元、8000萬元、1億元，而B公司未來4年的凈利潤表現是1000萬元、1100萬元、1200萬元、1300萬元。如果只面對以上投資條件，作為投資人，該投資哪家公司好像顯而易見，大多數人會選擇A公司。
但是，如果再補充一個投資條件：A公司的估值是2億元（即投資當年凈利潤的20倍），B公司的估值是1億元（即投資當年凈利潤的10倍）。作為投資人，你會選擇哪家公司？此時，你就要考慮這背后反映的問題，即哪家公司看起來更“便宜”，哪家公司更具備投資價值。顯然，凈利潤處于持續增長狀態的公司和凈利潤不增長的公司，兩者的價格評估邏輯并不相同。其中的差異就來自未來凈利潤的成長性折現。這里有一個指標可以理性判斷成長性對企業價值評估的影響，即PEG。
成長性很容易導致一家公司看起來估值更高，真正的未來綜合投資成本更低。同理，如果一家公司不成長（或者低速成長），即便估值很低，其投資成本反而非常高。再按該邏輯推理，隨著一家公司利潤的提升，其市值也可能會持續增長。假設4年之后，A、B兩家公司具有同樣的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投資收益率可能達到400%，而B公司則可能沒有投資收益。事實上可能不止于此。假設4年之后，A公司依舊保持高速增長，則會有更多的人愿意為它的長期成長性買單，從而繼續投資A公司，A公司的市盈率在4年后將遠超10倍。
這個案例雖然只有基本信息，卻在一定程度上很好地解釋了“企業成長性”和“資本收益率”之間的關系。因為企業在成長，所以其能通過自身利潤的不斷提高，把實際的投資價格變低，在估值不變的條件下，則體現為其資產價格的持續提高。所以，一家公司擁有了持續成長性，就可以擴大獲得未來資本成本的安全邊際，甚至可以說，這是投資最重要的風險控制指標之一。只要公司具有長期成長性，總有一天其投資價格會變得很低，而只要持續具有成長性，未來就會有源源不斷的資金輸入這家公司。這種持續性的輸入構成了資本市場流動性的基礎。
若一家中小規模的公司的收入水平與凈利潤不再提高，雖然每年依舊可以穩定地獲得一部分凈利潤，但如果沒有辦法將自己發展得足夠大，從而形成足夠牢靠的業務壁壘，其安全性仍然是不夠高的。因為商業世界的底層邏輯就是，總有人會因為追求凈利潤而對“護城河”發起挑戰。對于那些規模很大的公司，雖然其利潤不再增長，但它可能因為占據了行業中大部分的資源而具有高安全性；而小公司一旦失去成長性，就可能會變成一門小生意，結合產業規律來看，這樣的小公司很可能在一個不確定的短時間內消亡。
更加有趣的是，在一個足夠大的行業中觀察，一家公司的成長性越強，它就能吸引越多的資本，促進資本進一步聚集。這種資本聚集本身會拉開企業間的競爭資源差距，這種差距會進一步強化領先公司的競爭優勢，最終體現為領先公司進一步成長，這種成長加速又進一步促進了資本聚集。在此過程中，行業資源也完成了整合。這就好像“成長性”和“資本化”作為兩股力量相互作用、盤旋上升。在持續的盤旋上升之后，一個又一個產業逐步走向成熟。這是從宏觀角度理解一個產業演進規律的底層邏輯。總而言之，強成長性是對沖投資風險的最有效手段，只有持續的成長才能支撐企業的長期資本溢價。
從任何一家企業的戰略發展中，在任何一輪資本周期下，我們都應該思考以下兩個層面的戰略命題。命題一：當前企業的市值是高還是低，還有沒有提高或下降的空間，如何進一步提高或降低？命題二：這種高估或低估的狀態如何轉化為企業的增量戰略機遇，企業在戰略上應該做出何種回應以把握高估或低估帶來的戰略窗口，企業如何逆勢而動？
從本質上講，這兩個戰略命題都圍繞市值波動如何反向影響企業自身的價值創造的問題做出回應與關聯，繼而思考企業當前有沒有可能利用好下一輪資本市場機會。如果利用，如何布局，甚至是如何利用資本機會實現企業戰略的大開大合。因為國內資本市場依然處在粗放式發展階段，整個資本市場周期一定會給每一個身處資本市場周期中的企業帶來增量資本資源。市值就是這種戰略資源，每一輪宏觀上的資本價格波動，在微觀上都體現為具體資本資源機會窗口的到來。每一輪資本市場周期實質上都是企業資本資源的重構，企業如何利用好資本市場周期，實現對資源資本的重新組合，是決定企業高度的最重要的戰略命題之一。
資本市場周期會對企業的發展產生重大影響，也會對個人財富的積累產生極大的影響。甚至每一個企業家都應該思考自己在面對下一輪資本市場機會時，應該如何做好個人與企業投資的提前布局；同樣，每一輪資本價格波動，除了可以是企業增量資源的反哺，也可以是企業財富和個人財富的重要戰略窗口期。
每一輪資本市場周期導致的資產價格波動，都決定了企業領導者何時減持，何時增持，何時退出，何時注入資產，何時逆勢布局。企業之間的競爭、個人財富變化的重要窗口期，都是資本市場的大破大立之時。
對企業成長而言，資本積累難以一蹴而就，業務邏輯也存在諸多“變”與“不變”。這些年，我們通過對資本市場的觀察、理解與實踐，不斷完善我們的方法論。在資本市場與企業成長中，有兩條原則是不變的。一是資本永遠追求更優秀的企業家，找到成長中的、還沒有嶄露頭角的企業家顯得尤為關鍵和必要。二是資本的成長必然依賴于企業的成長，尋找、識別足夠多的優秀企業，是投資銀行、咨詢機構等的本職工作。
要落實這兩條原則，以下3種能力很重要。第一種，深度思考的能力。所謂深度思考，就是建立一套邏輯方法并提升思維能力，穿透本質認識問題，想清楚一般人想不清楚的問題。這又可以分為3個部分：一是將未來的事情看得更遠；二是將細節看得更深入；三是將社會規則看得更透徹。第二種，樹立正確價值觀的能力。價值觀就是一個人的價值取向。所謂正確的價值觀，就是能明辨是非，懂得價值取舍，能堅守正道、持續奮斗，能真實地面對自己、面對他人、面對結果、面對事實，做到知行合一。第三種，鏈接的能力。要找到未來的優秀企業，除了要掌握識別人才、識別項目、識別賽道的方法，更重要的是知道如何尋找、鏈接它們。而尋找與鏈接也是有方法論的。
在真正推動企業資本化落地的過程中，國內的資本市場將在多個具體情景中影響理論邏輯的落地。從當前國內資本市場的發展中，我們既能看到機會與未來，也能看到問題、不足與掣肘。
2023年2月9日星期四于武漢大智無界·空中小鎮
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